Tikr

Доходный портфель: есть цель — нет препятствий!

В начале новой торговой недели мы подводим итоги управления доходным портфелем Инвесткафе, состоящим из высокодоходных облигаций российских компаний, а также предлагаем инвестиционные решения на текущую торговую неделю — с 5-го по 9 октября.

Каковыми же были ключевые события, повлиявшие на рынки ценных бумаг с момента публикации последнего доходного портфеля?

Как ни странно, прошедшая неделя на российском рынке долга не ознаменовалась ничем интересным, за исключением, разумеется, ситуации вокруг Трансаэро, а также важного решения правительства не пересматривать параметры расчета НДПИ, несмотря на удручающее положение с доходной частью бюджета. Даже внешнеполитические события не привнесли каких-либо ощутимых изменений в котировки суверенных бумаг. Кривая доходности ОФЗ осталась практически на том же месте и сохранила свою форму. Держатели не видят серьезных рисков в суверенном долге. 

На прошлой неделе в центре внимания долгового рынка вновь оказалась ситуация вокруг Трансаэро. Итоги совещания у премьер-министра стали неожиданными не только для обычных держателей бондов авиаперевозчика, но и для банков-кредиторов. Правительство согласилось с вариантом банкротства компании в связи с незавершенной офертой по выкупу Аэрофлотом пакета 75% плюс одна акция. Как сообщается, вина за то, что бумаги не были в срок консолидированы, лежит именно на банках, которые не торопились высвобождать акции из-под обременения. В выигрыше от срыва сделки оказался как раз Аэрофлот, под операционным управлением которого находился авиаперевозчик. Ежедневные убытки от обслуживания рейсов Трансаэро составляли около 300 млн руб. В сентябре Аэрофлот потратил на поддержание одной только операционной деятельности Трансаэро около 5 млрд руб., и речь шла о необходимых резервах еще в 15 млрд руб. до конца года. Естественно, продолжать операционную деятельность на финансовой платформе Аэрофлота без государственной поддержки было бы затруднительно, не говоря уже об обслуживании обязательств.

Металлургический сектор по-прежнему находится под давлением нерешенной проблемы с реструктуризацией долга Мечела, в остальном рынок спокоен. Обстановка напряженная не только потому, что Сбербанк, как и ранее, не склонен соглашаться с условиями реструктуризации, но и потому, что косвенным образом на нее влияет решение о банкротстве Трансаэро. Рынки оценивают указанные два крупнейших на данный момент кейса только с одной точки зрения — насколько активно государство готово регулировать эти процессы на фоне бюджетного кризиса. Поэтому решение по Трансаэро неявно, но вполне читаемо посылает неприятный сигнал. Дилемма тут такова: кредиторы Мечела, как и Тансаэро, —  госбанки, которые в случае банкротства могут получить серьезный удар по стоимости активов, что неизбежно выльется в отрицательную прибыльность всего банковского сектора по итогам года. Однако любая реструктуризация долга невозможна без бюджетного «рычага» (безотносительно, к какой стороне сделки он будет применен). Неожиданное в полном смысле этого слова решение по Трансаэро, где государство практически самоустранилось от регулирования, недвусмысленно говорит, что финансовые возможности его в этом отношении отныне невелики.

Несмотря на нестабильную ситуацию на глобальных фондовых площадках и негативную динамику ценах на нефть, растерявших в сентябре 11% по Brent, российская валюта в течение последнего месяца прибавила в паре с долларом 2,4%. Ее не смутил даже решительный настрой ФРС на смену монетарного курса, что заставило отступить многих представителей «большой десятки» валют. Равнодушным рубль оставило и обострение политической напряженности вокруг Сирии, а ведь когда 1 марта прошлого года Совет Федерации разрешил президенту вводить армию в иностранные государства, которым тот, к слову, так и не воспользовался, доллар получил мощный импульс роста против рубля.

Как подсчитали в Банке России, с апреля по июль из экономики было выведено больше $52 млрд, Всемирный Банк ожидает, что итоговый результат за текущий год приблизится к $113 млрд, а в будущем замедлится до $67 млрд. Из расчета, что дальнейший отток будет более-менее ровным и составит примерно по $30,5 млрд, учитывая спад в показателях счета текущих операций во второй половине года, можно сделать вывод о справедливом курсе для пары USD/RUB на уровне 55-57 руб. В 3-м квартале отток капитала активизируется, а в течение последних трех месяцев года национальная валюта должна окрепнуть.

Индекс цен производителей еврозоны в августе снизился на 0,8% м/м и 2,6% г/г при прогнозе в 0,6% м/м и 2,4% г/г. На торгах в пятницу европейские индексы продемонстрировали положительную динамику. Рынок поддержали заявления главы Европейского центрального банка Марио Драги о том, что экономика еврозоны возвращается к устойчивому росту, подтверждая тем самым эффективность проводимой в регионе денежно-кредитной политики.

ЕЦБ вряд ли пойдет на увеличение масштабов QE. Несмотря на спад сентябрьского CPI, индекс цен на услуги (1,3%) и базовая инфляция (0,9%) выглядят вполне прилично. Федеральный резерв, со своей стороны, не станет форсировать события и повышать ставки на каждом последующем заседании. Регулятор в условиях вялой динамики PCE и замедления глобального спроса прекрасно понимает проблемы, которые может вызвать сильный доллар. В результате, даже если монетарная рестрикция в Штатах стартует в октябре-декабре, неопределенность относительно дальнейших действий центробанка будет оказывать давление на фондовые индексы и денежные единицы развивающихся стран. Отток капитала с рынков EM является одним из драйверов роста евро. Деньги текут в постепенно восстанавливающуюся под влиянием QE еврозону, а региональная валюта вспоминает о своем статусе надежного актива.

Заказы предприятий в США в августе снизились на 1,7% м/м, что на 0,5% хуже ожиданий. Средняя почасовая з/п не изменилась по отношению к предыдущему месяцу, хотя ожидался рост на 0,2% м/м. Средняя продолжительность рабочей недели оказалась ниже прогноза на 0,1 часа и составила 34 с половиной часов. Занятость в несельскохозяйственном секторе выросла на 142 тыс. при прогнозе в 203 тыс. Уровень безработицы совпал с консенсусом, закрепившись на отметке 5,1%. 

Серьезно недотянувшие до прогноза данные по занятости в несельскохозяйственном секторе, как и другие данные по рынку труда США, не произвели большого впечатления на инвесторов. В связи со слабой статистикой по рынку труда трейдеры изменили прогноз по срокам повышения ставки ФРС: теперь большинство полагает, что этот шаг состоится не ранее марта следующего года. Котировки фьючерсов на уровень ставки Федрезерва оценивают вероятность смены монетарного курса в марте в 51%, это первый месяц, когда шансы превышают 50%.

По обновленным прогнозам, прибыль компаний, входящих в S&P 500, в 3-м квартале 2015 года снизится на 3,9% г/г, таким образом, ожидания ухудшились почти в десять раз по сравнению с консенсусом, предложенным в начале этого периода (-0,4%). Теперь в терминологии аналитиков появилось понятие «рецессия прибыльности» (earnings recession), означающее снижение прибыльности компаний на протяжении двух кварталов кряду. Прогноз на 4-й квартал не утешителен. Скользящий 12-месячный показатель forward earnings pershare потеряет порядка 2%, и это будет самое большое снижение с 2010 года.

Коммерческие запасы нефти в США за последнюю неделю снизились на 1,925 млн баррелей, до 453,969 млн. Это больше, чем прогнозировалось, но меньше, чем ожидали инвесторы, делающие ставку на рост нефти. Текущая тенденция к сокращению запасов в США вполне вписывается в сезонный цикл, который подходит к концу. Для прогноза дальнейшей динамики запасов нужны конкретные фундаментальные, статистически измеримые предпосылки.

По данным EIA, внутреннее производство нефти в Штатах за неделю увеличилось на 0,2%, до 9,136 млн баррелей в сутки. Однако общий взгляд на рынок указывает, что с июня тенденция к увеличению добычи прекратилась и стартовал негативный тренд. Из последних одиннадцати недель девять фиксировалось сокращение производства. На данный момент среднее падение добычи week-over-week составляет порядка 0,4%. Если тенденция сохранится, к концу года средний недельный показатель сокращения производства достигнет 0,6%.

По данным BakerHughes, общее число буровых установок в США на 25 сентября сократилось на четыре, до 838. В годовом выражении показатель снизился на 1093 единицы, или на 56,6%. Добыча сланцевой нефти сокращается и, вполне вероятно, продолжит это делать при текущем уровне цены. У всех выявленных тенденций в ближайшее время нет причин для изменения.

В американском штате Южная Каролина было объявлено чрезвычайное положение из-за урагана Хоакин. Хотя в самом этом штате добыча нефти не ведется, ураган может продвинуться в нефтедобывающие регионы.

В понедельник текущей торговой недели нефть Brent торговалась на уровне $48,5 за баррель, то есть на 2,1% выше уровня семидневной давности.

За период с 28 сентября по 2 октября индекс ММВБ потерял 1,65%, достигнув 1612,56 пункта, а рассчитываемый в долларах США РТС опустился на 3%, до 764,93 пункта. 

Рубль по итогам прошлой недели несколько ослаб по отношению к основным иностранным валютам. Пара USD/RUB подорожала, курс доллара вырос на 0,74%, до 66,012 руб., а EUR/RUB прибавила в цене 0,82%, достигнув 74,055 руб.

Основной индекс рынка корпоративных облигаций Московской биржи MCXCBITR за прошедшую неделю вырос на 0,24%, до значения в 274,49 пункта. Соответствующий ему бенчмарк, с которым мы соизмеряем динамику активов нашего портфеля, достиг 1 128045 руб.

Средняя годовая ставка по депозитам физических лиц у десятки крупнейших российских банков, по данным ЦБ РФ, сохранилась в третьей декаде сентября на уровне 10,512%. Соответственно, наш условный депозит, выступающий еще одним бенчмарком, с которым мы сравниваем доходность нашего облигационного портфеля, подорожал на 0,19%, до 1 191251 руб.

Наконец, динамика стоимости совокупных активов нашего доходного портфеля за прошедший период несколько разочаровала: он потерял 0,10% стоимости. Таким образом, результат оказался хуже,  чем динамика депозита, и хуже, чем динамика второго бенчмарка в виде индекса рынка корпоративных бондов. За неделю портфель подешевел до 1 244611 руб. Доходность вложений средств в доходный портфель с начала 2014 года составила 24,46%. Это на 5,34 п.п. выше, чем доходность по условному депозиту, и на 11,66 п.п. выше доходности индекса облигаций MСXCBITR. 

Источник: данные ЦБ РФ и Московской биржи, инфографика Инвесткафе.

Источник: расчеты Инвесткафе.

В среднем по портфелю до выплаты купона по состоянию на 5 октября оставалось 64 дня. Средний срок до оферты или погашения бондов равнялся 763 дням в основном за счет наличия в портфеле бумаг МТС и НЛМК с погашением в 2017-м и 2023 году соответственно. Средняя дюрация составляла 368 дней.

Источник: расчеты Инвесткафе на основе калькулятора терминала Thompson Reuters Eikon.

По состоянию на 2 октября в портфеле помимо бондов оставалось и 388 руб. наличными (0,03% от его активов). Данная денежная позиция обусловлена потребностью в формировании полных лотов при включении бумаг эмитентов в портфель.  

Предыдущий состав портфеля

Новый состав портфеля

Тинькофф Банк, биржевые облигации серии 12, RU000A0JTXT7
Ставка купона: 12,5%.

Ведомости со ссылкой на источник в Тинькофф Банке сообщили, что последний купил часть портфеля кредитных карт банка Связной. Почему на это пошел Связной, понятно: у банка уже давно сложились серьезные проблемы с ликвидностью и обслуживанием обязательств. Мотивация же действий покупателя неясна. Тинькофф Банк, увы, не может похвастаться сколько-нибудь обнадеживающими результатами деятельности в 2015 году. В 1-м квартале Тинькофф отчитался об убытках впервые с 2009 года. Банк объяснил это нестабильностью валютных курсов, однако причина явно в другом: в этот период снизилась чистая процентная маржа (с поправкой на риски она составила 10,3%). В это время банк специально сворачивал темпы выпуска новых кредитных карт (за 1-й квартал их было выпущено 79 тыс. против 278 тыс. в 2014 году). По итогам 1-го квартала нетто-стоимость активов банка составила 148,9 млрд руб., показав рост на 27,8% к базе прошлого года. ROI банка упал с 7,24% до 1,68%. Анализируя пассивы, можно обратить внимание, что долгосрочные вклады физлиц (сроком свыше 1 года) упали с 11,7 до 9,9 млрд руб. к базе 2014 года, в то время как существенно выросли краткосрочные вклады (до 1 года) с 30,1 млрд руб. до 54,6 млрд руб. (в процентах к текущим обязательствам — с 66,64% до 80,34%).Тем не менее, по показателям нормативов ликвидности Тинькофф уверенно выдерживает проверку, да и отношение высоколиквидных активов к ожидаемому оттоку текущих обязательств составляет 166,2%.

Банк Зенит, облигации биржевые серии 11, RU000A0JUGY0
Ставка купона: 13%.

Норматив достаточности капитала на 1 октября находился на приемлемом уровне в 13,92%, также как и нормативы ликвидности, который составил 100,45% при минимальной допустимых 50%. По итогам 3-х кварталов  банк получил прибыль в размере 727,5 млн руб. Результат стоит признать позитивным с учетом текущей ситуации на рынке. При этом у банка доля просроченной задолженности по РСБУ не превышает 5%, что в текущей ситуации является приемлемым результатом. Также стоит отметить, что Банк Зенит входит в Top-30 крупнейших банков России. Напомним, что одним из его акционеров является Татнефть.

Группа Черкизово, облигации биржевые серии 04, RU000A0JTU93
Ставка купона 9,75%.

Финансовые и операционные результаты Черкизово за 1-е полугодие 2015 года показали прирост выручки на 19% по сравнению с показателем 2014 года, значение достигло 36,2 млрд руб. Начиная с 2003 года Черкизово демонстрирует стабильный прирост выручки. За 12 лет CAGR составил 40%. В 1-м полугодии показатель EBITDA вырос на 5% и достиг значения 6,45 млрд руб. При этом показатель операционной прибыли составил 4,64 млрд руб. (на 3% выше, чем в 1-м полугодии 2014-го). Рентабельность операционной прибыли Черкизово продемонстрировала рост в 13%. В целом, компания показала за отчетный период чистую прибыль в размере 4,095 млрд руб. (на 3% выше показателя 1-го полугодия 2014-го). Общий долг компании за отчетный период составил 30,27 млрд руб. При этом чистый долг насчитывал 28,96 млрд руб. Таким образом, показатель долговой нагрузки чистый долг/EBITDA достиг 2,2x, то есть размер долговой нагрузки оценивается как показатель, лежащий в допустимых пределах.

МТС, облигации серии 07, RU000A0JR4H6
Ставка купона: 8,7%.

Компания МТС раскрыла результаты по МСФО за 2-й квартал. Благодаря введению новых тарифов, а также управлению продажами через свою монобрендовую сеть, компании удалось в отчетном периоде увеличить абонентскую базу почти на 5 млн человек, до 75,4 млн — весьма неплохой результат. Показатели ARPU (средняя выручка на одного пользователя) и APPM (средняя стоимость минуты разговора) за 2-й квартал 2015 года сократились в годовом выражении на 3,5%, до 324 руб., и до 7,8%, или 0,83 руб., соответственно. А вот показатель MOU, фиксирующий количество использованных абонентом минут, за отчетный период увеличился на 4%, до 388 минут. Несмотря на довольно сложные экономические условия, выручка МТС с апреля по июль увеличилась на 3,9% г/г, превысив 100 млрд руб. Основной причиной роста показателя стали возросшие доходы от передачи данных, а также расширение абонентской базы в России на фоне взлетевших продаж смартфонов. Чистая прибыль компании упала на 21,7% г/г — с  21,8 млрд  до 17,1 млрд руб. Причиной этого стали OIBDA, которая просела на 2,1%, до 42,7 млрд руб., и убытки от курсовых разниц, вызванные переоценкой валютного долга. На конец отчетного периода заемные средства МТС увеличились на 10%, достигнув 319 млрд руб. Однако в квартальном исчислении общий долг снизился на 3,4% благодаря погашению задолженности и переоценки долга, номинированного в валюте. Доля долгосрочных займов и кредитов оператора составляет 85%, а почти 90% краткосрочных, по данным компании, вполне покрываются денежными средствами, находящимися на балансе. Показатель чистый долг/EBITDA увеличился до 1,55х с 1,28х на начало года, однако это по-прежнему вполне допустимый уровень кредитного риска. Финансовые результаты МТС оказались выше средних ожиданий по рынку.

НЛМК, облигации серии 13, RU000A0JU7E1
Ставка купона: 8,05%.

Одна из самых эффективных на сегодняшний день сталелитейных компаний мира — НЛМК — опубликовала операционную отчетность за 4-й квартал и весь 2014 год. По сравнению с показателями 2013 года выплавка стали компании увеличилась более чем на 3%, достигнув 15,9 млн тонн, прежде всего за счет роста загрузки НЛМК-Калуга и увеличения производительности основной производственной площадки в Липецке, загрузка которой составила 100% по итогам ушедшего года. Общей позитивной картине не помешало даже незначительное уменьшение производства стали по итогам 4-го квартала (-0,6%), которое было связано с сезонным снижением производства сортового проката сразу на 29%. Увеличение объемов производства липецкой площадки на 6,8% за этот же период сумело поддержать итоговые производственные показатели Группы НЛМК. Коэффициент ликвидности (краткосрочные активы/краткосрочные обязательства) у компании выше, чем у ее российских конкурентов, что свидетельствует о преимуществах НЛМК в плане обеспечения своих краткосрочных обязательств с помощью активов. Финансовая устойчивость компании выражается в низком соотношении между чистым долгом и EBITDA. При этом основные конкуренты НЛМК от всех трех ведущих агентств имеют рейтинги ниже рейтингов эмитента.

Башнефть, облигации серии 04, RU000A0JS3U0
Ставка купона: 16%.

Президент Башнефти Александр Корсик дал интервью Коммерсанту, в котором рассказал, что после смены контролирующего акционера радикальных изменений в стратегии развития компании не произошло. Башнефть по-прежнему намерена поддерживать стабильный уровень добычи в Башкирии — основном регионе деятельности, и развивать два новых актива — Бурнефтегаз и месторождения им. Требса и Титова, доля которых в добыче компании продолжит расти. Башнефть также продолжит модернизацию собственных перерабатывающих заводов. К 2019 году компания рассчитывает полностью уйти от выпуска мазута и вакуумного газойля. Продолжит Башнефть развивать и розничную сбытовую сеть для увеличения объема премиальных продаж нефтепродуктов. Однако глава компании пояснил, что в текущем году приобретений сетей АЗС ждать не стоит из-за сложной рыночной ситуации. Также Корсик отметил, что Башнефть собирается по-прежнему выплачивать те дивиденды, которые может себе позволить, учитывая экономическую ситуацию. Выручка Башнефти по итогам прошлого года выросла на 13% и составила 637 млрд руб. Этому способствовал рост объемов добычи нефти и производства нефтепродуктов на фоне роста рублевых цен их реализации как на внутреннем рынке, так и при поставках на экспорт. EBITDA компании в 2014 году снизилась на 1,6%, до 101 млрд руб. Это стало результатом значительного роста издержек. Чистая прибыль Башнефти в 2014 году составила 43 млрд руб, снизившись на 6,5% в основном из-за сокращения операционной прибыли. Свободный денежный поток компании по итогам прошлого года вырос на 10%. Соотношение чистого долга к EBITDA выросло с 0,73х до 1,13х на конец 2014 года.

Источник: http://investcafe.ru/blogs/10513/posts/62646